Un portafoglio ad hoc per il passaggio generazionale
I passi da compiere all’interno di un passaggio generazionale sono molteplici: una volta iniziato il percorso, trovare i modi per attraversarlo senza troppi scossoni diventa essenziale. I soggetti che vengono chiamati in causa, ciascuno con le proprie professionalità, sono diversi e a ognuno di essi viene chiesto di dare un contributo affinché l’operazione si concluda con successo e soddisfazione delle persone coinvolte. A offrire il suo punto di vista su questo tema è Fabiano Galli, co-head of key clients di Axa Investment Managers.
Quale ruolo potrebbe svolgere una società del risparmio gestito durante un passaggio generazionale?
«Il passaggio generazionale riguarda una serie di aspetti, tra i quali quelli di carattere fiscale e legale che, solitamente, non afferiscono direttamente a una struttura come l’asset manager, che non ha relazione diretta con il cliente come persona fisica, ma può svolgere un ruolo importante di facilitazione nel trasferimento di patrimoni in ambito finanziario mobiliare. Essa fornisce, infatti, soluzioni d’investimento, in particolare durante la fase preparatoria di questo processo, per permettere una semplice e tranquilla transizione. In base alla mia esperienza professionale, credo che la principale richiesta da parte di chi decide di predisporre un passaggio generazionale sia il mantenimento del valore del patrimonio. Ciò nonostante, è chiaro che tutti gli asset coinvolti non possono essere sterilizzati: gli immobili sono soggetti all’andamento del mercato, così come le opere d’arte e gli altri beni mobili di particolare valore economico-affettivo, e l’azienda, che spesso è l’asset principale da trasferire, deve continuare a svolgere la propria attività. Quindi, ciò che è possibile fare è trovare una modalità per rendere meno volatile il patrimonio mobiliare finanziario e per contenerne in qualche modo le oscillazioni, così da agevolare il passaggio e permettere al soggetto o ai soggetti che lo ricevono di disporne in base alle loro esigenze e in modo adeguato ai loro profili».
Si tratta però sempre di asset il cui andamento è legato ai mercati…
«Certamente, ma gli asset manager possono offrire il proprio contributo, senza entrare nel merito delle forme giuridiche scelte per rendere possibile il passaggio generazionale, attraverso strategie d’investimento che abbiano l’obiettivo di mantenere il valore complessivo del patrimonio, anche grazie a un livello adeguato di redditività. Axa Investment Managers (Axa Im) da oltre 30 anni gestisce strategie obbligazionarie a breve scadenza, chiamate “short duration”, che possono svolgere egregiamente questo compito. Si tratta di soluzioni che, investendo in obbligazioni con vita residua breve (indicativamente tra i 12 e i 60 mesi), in particolare in ambito creditizio, permettono di diminuire drasticamente la volatilità e di ottenere anche un rendimento discreto, in base alle condizioni di mercato. Ne consegue che l’incertezza derivante dal valore complessivo del patrimonio, dalla fase preparatoria del passaggio a quella finale, viene sensibilmente ridotta».
Ci potrebbe spiegare le differenze tra scadenza e duration?
«La vita residua di un titolo rappresenta il numero di anni che mancano per ottenere il rimborso del capitale investito, ossia per arrivare alla scadenza. La duration, per contro, tiene conto della vita residua, ma anche dei flussi che si incasseranno: si tratta del numero di anni che serviranno per rientrare in possesso del denaro investito attualizzando tutti i flussi di cassa futuri. Siccome si considerano anche le cedole, la duration dell’obbligazione (espressa in numero di anni) è sempre inferiore al periodo di vita residua. In generale, le obbligazioni con vita residua inferiore o con cedole più elevate sono quelle con la duration più breve. Quest’ultima è anche il principale indicatore della volatilità di una obbligazione: prendere in considerazione le cedole del titolo implica un legame coi tassi d’interesse espressi dal mercato in ogni momento. Semplificando molto, se variano i tassi d’interesse muterà anche il prezzo del titolo in oggetto per un rapporto pari circa alla duration per la variazione dei tassi. Le obbligazioni a breve scadenza hanno una duration breve, molto breve. Più bassa è quest’ultima, meno cambierà il suo prezzo al variare dei tassi d’interesse. Si tratta di uno strumento impiegato dal gestore per confrontare la sensibilità al rischio e la potenziale volatilità di prezzo di obbligazioni con diversi tassi di rendimento, cedole e scadenze».
C’è una ragione particolare che spiega la presenza di queste soluzioni d’investimento all’interno della vostra offerta?
«Queste strategie nascono dall’esigenza di un cliente sofisticato e molto prudente, come una compagnia assicurativa per le proprie riserve tecniche, di cercare un rendimento addizionale rispetto al free risk, riducendo al tempo stesso i principali rischi di mercato. Comprare titoli con vita residua breve e tenerli in portafoglio fino alla naturale scadenza ha permesso di accedere a classi di attivo tradizionalmente considerate rischiose, come le obbligazioni high yield (Hy), con una relativa tranquillità. Inoltre, questo approccio riduce sensibilmente anche altri rischi tipici dell’investimento, come la liquidabilità, che sono spesso molto sentiti da chi deve predisporre il trasferimento della propria ricchezza. La prima e più longeva strategia in questo ambito, quella focalizzata sul segmento high yield americano, era stata creata all’interno di Axa Im perché, comprando titoli a breve scadenza, si pensava, correttamente, che sarebbe stato più facile prevedere la capacità di rimborso delle emissioni e, quindi, ridurre significativamente il principale rischio di investimento in quel segmento. Ci si è accorti che questo approccio aveva altre conseguenze positive: avendo i titoli high yield cedole mediamente alte, la duration dei portafogli era particolarmente breve, quindi la volatilità derivante dai tassi era bassa. Il raggiungimento della scadenza di parti importanti del portafoglio (ogni anno va a scadenza circa 1/5 dei titoli detenuti) permetteva un costante flusso di liquidità. Tutte queste caratteristiche, bassa volatilità, liquidità, rendimento addizionale rispetto al free risk, sono quelle che, credo, possano interessare chi deve pianificare il passaggio generazionale della componente finanziaria del proprio portafoglio».
Una soluzione transitoria, però…
«Sicuramente una soluzione “di passaggio”. Il gestore che inventò questo approccio, che era il responsabile delle nostre strategie Us Hy dai primi anni 2000 fino a poco tempo fa, riferendosi alla strategia short duration Hy era solito chiamarla “stay rich plus”, perché permetteva di mantenere il valore reale del capitale investito, spesso un po accresciuto, anche con orizzonti temporali brevi. Questa caratteristica è sovente richiesta dai clienti più facoltosi, spesso imprenditori, per la componente finanziaria del loro patrimonio. Quindi, potremmo definirle soluzioni transitorie che possono però svolgere un ruolo duraturo all’interno di un portafoglio di un cliente con consistente disponibilità finanziaria».
Avete evidenze che questa tipologia di strumenti sia stata utilizzata durante i passaggi generazionali?
«Noi facciamo i gestori e abbiamo una visibilità limitata sui soggetti finali che sottoscrivono le nostre soluzioni. È altresì vero che queste strategie sono molto spesso presenti in strumenti tipicamente utilizzati per agevolare il passaggio generazionale del portafoglio, come le polizze unit linked. Per esempio, la strategia cui facevo riferimento poc’anzi, insieme a un’altra focalizzata sul credito europeo Ig, è presente all’interno dell’offerta unit linked di Credemvita».
La domanda sarà banale, ma scegliere il mercato del credito, in particolare quello high yield generalmente considerato rischioso, per costruire soluzioni prudenti, non è controintuitivo?
«È un’obiezione che viene spesso sollevata quando presentiamo queste strategie, in particolare nel caso di quelle high yield. Quest’ultima è una classe di attivi che, in termini di rischio, si colloca tra l’obbligazionario governativo e l’azionario, proprio per il pericolo di incappare in qualche default, possibilità comunque remunerata da un rendimento addizionale rispetto ad altre classi del reddito fisso. Ciò che si fatica a cogliere del nostro approccio è che le strategie short duration nascono proprio per ridurre al minimo questo tipo di rischio. per questo motivo hanno un profilo rischio/rendimento molto diverso rispetto a quello dell’asset class di riferimento: il rischio è storicamente meno della metà della volatilità annualizzata rispetto a quella del mercato, pur partecipando a una buona parte del rendimento dello stesso (circa i 2/3). Ancora più interessante è notare che queste strategie partecipano alle fasi di ribasso solo per 1/3 circa e intorno alla metà in quelle di rialzo. Proprio questa asimmetria positiva ci ha permesso di presentarle sempre come strategie prudenti, adatte a chi cerca qualcosa che possa tutelare il valore reale del proprio portafoglio».
Qual è l’opinione di Axa Im sui mercati obbligazionari?
«Il contesto attuale è caratterizzato da tassi d’interesse più alti rispetto ai 10-15 anni precedenti: proprio per questa ragione è una fase favorevole all’investimento in obbligazioni. Non so quando inizierà il prossimo ciclo di ribasso dei tassi, ma, in un’ottica di lungo periodo, ritengo che la direzionalità sia tracciata. È altrettanto vero che, nel breve termine, i rischi sono ancora elevati: solo cinque mesi fa si ipotizzava che le banche centrali fossero subito pronte ad allentare, in più fasi, il costo del denaro, mentre oggi i dati macroeconomici mostrano un’attività ancora resiliente, che fa ipotizzare un posticipo dei tagli rispetto alle attese. Axa Im ha assunto una posizione di cautela sin dall’inizio dell’anno a questo proposito e seguitiamo a mantenerla, tanto da continuare a preferire un posizionamento di duration breve: operare con curve invertite significa avere i rendimenti nella parte breve della curva più alti rispetto a quelli nella parte lunga, oltre a confrontarsi con minore volatilità. Visto il contesto, preferiamo il credito short duration, nel quale al rendimento legato ai tassi si aggiunge anche lo spread, in particolare nel segmento high yield».
